ถอดบทเรียนเรื่อง “ความเสี่ยง” จาก Howard Marks

ถอดบทเรียนเรื่องความเสี่ยงจาก Howard Marks

คุณคิดว่า ผู้จัดการกองทุน 5 คนนี้ ใครคุมความเสี่ยงได้ดีที่สุด โดยการเปรียบเทียบผลตอบแทนส่วนตัว กับ ผลตอบแทนของตลาด

• คนที่ 1: ทำผลตอบแทนส่วนตัว +10% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด +10% ทำผลตอบแทนส่วนตัว -10% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด -10%
• คนที่ 2: ทำผลตอบแทนส่วนตัว +20% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด +10% ทำผลตอบแทนส่วนตัว -20% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด -10%
• คนที่ 3: ทำผลตอบแทนส่วนตัว +5% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด +10% ทำผลตอบแทนส่วนตัว -5% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด -10%
• คนที่ 4: ทำผลตอบแทนส่วนตัว +15% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด +10% ทำผลตอบแทนส่วนตัว -10% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด -10%
• คนที่ 5: ทำผลตอบแทนส่วนตัว +10% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด +10% ทำผลตอบแทนส่วนตัว -5% ในตอนที่ผลตอบแทนของตลาด -10%

ในความคิดเห็นของ Marks เขามองว่าผู้จัดการกองทุนคนที่ 4 นั้นก็ทำผลตอบแทนได้น่าสนใจ ซึ่งมีคนจำนวนไม่น้อยที่ทำผลตอบแทนชนะตลาดได้ แต่สิ่งที่สำคัญมากไปกว่านั้นก็คือใครคนนั้นสามารถรักษาการขาดทุนให้น้อยกว่าช่วงที่ตลาดให้ผลตอบแทนติดลบ ทำให้คนที่ 5 จึงแตกต่าง

เราจะวัดค่าความเสี่ยงได้ไหม ?

หลายคนมักจะใช้ความผันผวนในการวัดความเสี่ยง แต่ความผันผวนเพียงอย่างเดียวนั้นเป็นการสะท้อนว่ามีสัญญาณความเสี่ยงเกิดขึ้น แต่ไม่ใช่ความเสี่ยงที่แท้จริง เพราะความเสี่ยงที่แท้จริงนั้นคือ โอกาสที่จะเกิดการสูญเสีย

เราจะสามารถหาความเสี่ยงล่วงหน้าได้ไหม ?

เขามองว่าความเสี่ยงไม่สามารถคำนวณออกมาได้ล่วงหน้า แม้ว่าเหตุการณ์นั้นจะจบลงไปแล้วก็ตาม เช่นคุณทำกำไรได้ส่วนต่าง $1 คุณจะรู้ได้ยังไงว่านั่นไม่ใช่โชคดีของคุณ

ความเสี่ยงที่ผิดพลาดที่สุด

ไม่ใช่แค่เพียงโอกาสที่จะขาดทุนเท่านั้นที่เป็นความเสี่ยงรูปแบบหนึ่ง ยังมีอีก 25 รูปแบบ แต่หนึ่งในรูปแบบที่มีความสำคัญก็คือ ความเสี่ยงในการพลาดโอกาส ยกตัวอย่างเช่น การซื้อที่ราคาสูงแล้วเห็นราคาลดต่ำลง หรือการขายที่ราคาต่ำแล้วพลาดโอกาสตอนราคาเริ่มฟื้นตัว ซึ่งสิ่งที่แย่กว่าคืออย่างที่สอง เพราะหากซื้อในราคาที่สูงยังมีโอกาสที่ราคาจะกลับมาทำจุดสูงสุดใหม่ได้ แต่การที่เราจะต้องขายออกไปในราคาที่ต่ำแล้วพลาดโอกาสในการลงทุนนั้นเป็นบาปมหันต์

แล้วความเสี่ยงมันมาจากไหนล่ะ ?

Marks ยกคำพูดของ Peter Bernstein ที่เคยกล่าวถึงความเสี่ยงว่าเป็นการเดินหน้าเข้าสู่ความไม่แน่นอน โดยที่เราไม่รู้แน่ชัดว่าจะเกิดอะไรขึ้น ผลลัพธ์นั้นมีได้หลากหลาย แต่เราไม่อาจรู้หรือควบคุมได้ ซึ่งทำให้เกิดความเสี่ยง หากเรารู้อนาคตก็คงไม่เกิดความเสี่ยง (แต่มันเป็นอย่างนั้นจริงๆหรอ?)

โลกนี้มีความสมเหตุสมผลในระดับหนึ่ง แต่ไม่สมบูรณ์แบบ ยังมีเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นได้ยากนอกเหนือจากที่เราไม่คาดคิด (tail events) และเหตุการณ์สำคัญในประวัติศาสตร์การเงินส่วนใหญ่ก็มักเกิดนอกขอบเขตความคาดหมาย (นอก 2sd)

มุมมองเชิงสถิติต่อความเสี่ยง

การคิดแบบมีความน่าจะเป็น คือการมองความเสี่ยงด้วยมุมมองที่ว่า "มีหลายสิ่งที่อาจเกิดขึ้นได้มากกว่าผลลัพธ์จริงที่จะเกิด ทำให้เราควรมองอนาคตจากความเป็นไปได้ต่าง ๆ ไม่ใช่ผลลัพธ์ที่ตายตัว” ซึ่งเราอาจประเมินความน่าจะเป็นออกมาได้คร่าวๆ เช่น โอกาสที่จะเกิดขึ้นมาก โอกาสที่จะเกิดขึ้นน้อย หรือ โอกาสที่แทบจะเป็นไปไม่ได้เลย แต่การรู้ความน่าจะเป็นไม่เท่ากับรู้ว่าจะเกิดอะไรขึ้นจริง เช่น ในเกมทอย ลูกเต๋า ผลลัพธ์ที่จะออกมาเป็น 7 มีโอกาสเกิดมากที่สุดที่ 16.7% แต่ก็ไม่สามารถคาดเดาได้ว่าผลจะออกมาเป็น 7 ในทุกครั้ง

ดังนั้น แม้ในสถานการณ์นั้นจะมีโอกาสเกิดขึ้นสูง แต่ก็ไม่ได้หมายความว่า มันต้องเกิดขึ้นในครั้งนี้ เช่น ในเกมซูเปอร์โบวล์ปี 2016 ที่ทีม Carolina มีโอกาสชนะ 80% แต่นักวิเคราะห์ชี้ว่าเกมนี้อาจเป็นหนึ่งในสองครั้งที่พวกเขาแพ้ ซึ่งเน้นว่าความน่าจะเป็นสูงไม่ได้แปลว่าผลจะออกตามนั้นเสมอไป

อีกแง่หนึ่งคือ ค่าความคาดหวัง (expected value) หรือค่าเฉลี่ยแบบถ่วงความน่าจะเป็น ซึ่งมักใช้ในการตัดสินใจทางการเงิน บางครั้งก็อาจนำไปสู่ผลลัพธ์ที่ไม่อาจเป็นไปได้จริง เช่น การมีผลลัพธ์ 2, 4, 6 และ 8 ซึ่งคำนวณออกมาแล้วมีค่าความคาดหวังเป็น 5 แต่ในความเป็นจริงผลลัพธ์เท่ากับ 5 ไม่มีโอกาสเกิดขึ้นเลย เพราะผลลัพธ์สามารถออกมาได้แค่ 2, 4, 6 และ 8

นอกจากนี้ ค่าความคาดหวังยังอาจไม่เหมาะสมเมื่อมีผลลัพธ์บางอย่างที่ยอมรับไม่ได้อยู่ในตัวเลือก เช่น หากผลลัพธ์นั้นแสดงออกมาว่ามีโอกาสเสียเงินทั้งหมด แลกกับค่าความคาดหวังที่สูง การเลือกตัวเลือกที่ค่าความคาดหวังต่ำกว่าหรือความเสี่ยงที่น้อยกว่าอาจเหมาะสมกว่าการมองแค่ค่าความคาดหวัง

ความเสี่ยงมีลักษณะยังไง

ความเสี่ยงมีลักษณะที่ทั้งซับซ้อนและขัดแย้งในตัวมันเอง ซึ่งขึ้นอยู่กับความเข้าใจของคน ตัวอย่างแรกคือการทดลองในเมือง Drachten ประเทศเนเธอร์แลนด์ที่มีการนำสัญญาณจราจรออกทั้งหมด ผลลัพธ์ที่น่าแปลกใจคือ อุบัติเหตุลดลง เพราะผู้ขับขี่รู้สึกว่าต้องระมัดระวังมากขึ้น เนื่องจากไม่มีสัญญาณที่คอยบอกทิศทาง ในทางตรงกันข้ามกับกรณีของการปีนเขา ซึ่งแม้ว่าเทคโนโลยีและอุปกรณ์ปีนเขาจะถูกพัฒนามากขึ้น แต่จำนวนอุบัติเหตุและการเสียชีวิตกลับไม่ได้ลดลง เนื่องจากนักปีนเขารู้สึกว่าตัวเองมีอุปกรณ์ที่ดีกว่า จึงกล้าปีนในเส้นทางที่เสี่ยงกว่าเดิม กรณีนี้แสดงให้เห็นว่าความเสี่ยงไม่ได้ขึ้นอยู่กับกิจกรรมเพียงอย่างเดียว แต่ขึ้นอยู่กับวิธีที่คนประเมินและมีส่วนร่วมกับมัน

เมื่อพิจารณาการลงทุน ผู้คนมักเข้าใจว่าความเสี่ยงจะลดลงเมื่อสินทรัพย์มีราคาสูงขึ้น หรือคิดว่าตลาดมีเสถียรภาพ แต่จริง ๆ แล้ว การที่ผู้ลงทุนมั่นใจในตลาดมากขึ้น ทำให้พวกเขากล้าทำสิ่งที่เสี่ยงขึ้น Warren Buffett ได้กล่าวว่า “เราจะรู้ว่าใครไม่ได้ใส่เสื้อผ้าเมื่อถึงเวลาน้ำลง” หมายถึงเมื่อมีวิกฤตเท่านั้น ความเสี่ยงที่แท้จริงในกลยุทธ์หรือสินทรัพย์ต่าง ๆ จะถูกเปิดเผยออกมา

ความเสี่ยงนั้นยังซ่อนเร้นและหลอกลวง เช่น บ้านในแคลิฟอร์เนียที่อาจมีข้อบกพร่องในการก่อสร้าง ข้อบกพร่องนั้นจะไม่มีผลใด ๆ จนกว่าจะมีแผ่นดินไหว ซึ่งเป็นเหตุการณ์ที่มักเกิดขึ้นน้อยและไม่แน่นอนในเวลา ดังนั้น ความเสี่ยงจึงยังคงซ่อนเร้นจนกว่าจะมีเหตุการณ์ที่เรียกได้ว่าเป็น “Black Swan” หรือตามที่ Nassim Nicholas Taleb กล่าวถึงว่าเป็นเหตุการณ์ที่ไม่คาดคิดแต่สร้างผลกระทบมหาศาล

ความสัมพันธ์ระหว่างความเสี่ยงและคุณภาพสินทรัพย์คืออะไร?

สิ่งสำคัญที่นักลงทุนควรเข้าใจคือ ความเสี่ยงของการลงทุนไม่ได้ขึ้นอยู่กับคุณภาพของสินทรัพย์เพียงอย่างเดียว ซึ่งหลายคนอาจเข้าใจว่าสินทรัพย์ที่มีคุณภาพสูงนั้นย่อมปลอดภัย และสินทรัพย์คุณภาพต่ำย่อมเสี่ยง แต่ความจริงอาจตรงกันข้าม สินทรัพย์คุณภาพสูงที่มีราคาสูงเกินไปอาจกลายเป็นสินทรัพย์ที่เสี่ยงได้

ตัวอย่างที่เห็นได้ชัดในปี 1969 มีการลงทุนที่เรียกว่า "Nifty 50" ซึ่งนักลงทุนเลือกลงทุนในบริษัท 50 แห่งที่เชื่อว่ามีความมั่นคงสูง และในระยะ 5 ปีต่อมา นักลงทุนที่ซื้อหุ้นของบริษัทเหล่านี้ต้องเจอกับขาดทุนมากกว่า 90% เพราะราคาที่จ่ายไปนั้นสูงเกินไป และยังมีบริษัทในกลุ่มบางแห่งที่ประสบปัญหาทางธุรกิจอย่างรุนแรง ความเชื่อในความปลอดภัยและคุณภาพของสินทรัพย์จึงไม่เพียงพอ หากราคานั้นสูงเกินควร สินทรัพย์คุณภาพสูงก็อาจมีความเสี่ยงเช่นกัน

ในทางกลับกัน การลงทุนในสินทรัพย์คุณภาพต่ำที่ราคาถูก เช่น พันธบัตรคุณภาพต่ำ ก็สามารถทำกำไรได้อย่างปลอดภัย อย่างที่ Marks ได้ทำในปี 1978 ที่ Citibank ความสำเร็จในครั้งนั้นทำให้เขาได้เรียนรู้ว่าความสำเร็จในการลงทุนไม่ได้อยู่ที่การเลือกสินทรัพย์ที่ดีที่สุดเสมอไป แต่อยู่ที่การเลือกซื้อในราคาที่เหมาะสม

ความสัมพันธ์ระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทนคืออะไร?

ความสัมพันธ์ระหว่างความเสี่ยงและผลตอบแทนถูกนำเสนอผ่านกราฟที่แสดงผลตอบแทนในแนวตั้งและความเสี่ยงในแนวนอน ซึ่งแสดงให้เห็นความสัมพันธ์ที่เป็นบวก: ยิ่งเสี่ยงสูง ผลตอบแทนที่คาดหวังยิ่งสูงขึ้น ซึ่งทำให้หลายคนคิดว่า "ถ้าอยากได้ผลตอบแทนสูง ก็ต้องเสี่ยงมากขึ้น" แต่ Marks คิดว่าความเข้าใจเช่นนี้ไม่ถูกต้องนัก เพราะถ้าการลงทุนที่เสี่ยงสูงให้ผลตอบแทนสูงขึ้นได้เสมอไป มันก็ไม่ถือเป็นการเสี่ยง ความจริงคือ การลงทุนที่ถูกมองว่าเสี่ยงสูงมักถูกคาดหวังว่าจะให้ผลตอบแทนสูงเพื่อดึงดูดคนให้มาลงทุน แต่ไม่ได้หมายความว่าจะได้รับผลตอบแทนที่สูงทุกครั้ง ดังนั้น ความเสี่ยงจึงเกิดจากความไม่แน่นอนที่ผลตอบแทนอาจไม่เป็นตามที่คาดหวัง

Marks ได้อธิบายเพิ่มเติมผ่านแผนภูมิใหม่ ซึ่งนอกจากจะแสดงว่าผลตอบแทนที่คาดหวังเพิ่มขึ้นแล้ว ยังสะท้อนให้เห็นว่า เมื่อระดับความเสี่ยงสูงขึ้น ช่วงของผลลัพธ์ที่เป็นไปได้ก็ขยายกว้างขึ้น และผลลัพธ์ที่แย่ที่สุดก็อาจจะแย่ลงไปด้วย นี่คือความหมายของความเสี่ยงอย่างแท้จริง

ควรจัดการความเสี่ยงอย่างไร ?

การบริหารความเสี่ยงเป็นหนึ่งในทักษะสำคัญที่นักลงทุนควรมี มองว่าความสำเร็จในการลงทุนนั้นเหมือนการเลือกหยิบลอตเตอรี่จากถังใหญ่ที่มีทั้งใบที่ชนะและใบที่แพ้ นักลงทุนที่เก่งกว่าจะสามารถประเมินได้ดีกว่าว่ามีใบที่ชนะหรือแพ้กี่เปอร์เซ็นต์ ซึ่งทำให้พวกเขาตัดสินใจได้ดีกว่าในการลงทุนและการจัดการความเสี่ยง

การประเมินความเสี่ยงไม่ได้อิงจากตัวเลขที่แน่นอน แต่ต้องใช้ประสบการณ์และความเชี่ยวชาญจากผู้ที่มีความรู้ในเรื่องนั้น ๆ อย่างละเอียดถี่ถ้วนมากกว่า เพราะความเสี่ยงคือสิ่งที่ไม่แน่นอนและเกิดขึ้นได้ทั้งด้านดีและด้านร้าย คำถามคือเราพร้อมหรือไม่เมื่อผลลัพธ์ที่ไม่คาดคิดเกิดขึ้น

การจัดการความเสี่ยงควรทำอย่างต่อเนื่องและไม่ใช่เพียงแค่ทำเมื่อสถานการณ์เปลี่ยนไป เหมือนการเล่นฟุตบอลที่นักฟุตบอลต้องเตรียมตัวทั้งรุกและรับโดยไม่มีการหยุดเปลี่ยนกลยุทธ์บ่อย ๆ นักลงทุนที่ฉลาดควรสร้างพอร์ตการลงทุนที่คล้ายกับการทำประกันภัย ที่แม้ปีนั้นจะไม่มีเหตุการณ์เลวร้ายเกิดขึ้น แต่การมีความคุ้มครองไว้ก็เป็นเรื่องที่ควรทำ

นอกจากนี้ บริษัทประกันชีวิตยังให้บทเรียนว่าความเสี่ยงที่พวกเขารับต้องผ่านการประเมินความเสี่ยงและกระจายความเสี่ยงไปยังหลายกลุ่ม ทั้งนี้นักลงทุนที่เก่งจะสามารถออกแบบพอร์ตการลงทุนที่ผสมผสานการควบคุมความเสี่ยงกับโอกาสการทำกำไรให้ได้ในระยะยาว แม้ผลลัพธ์จะยังไม่ปรากฏให้เห็นในทันที